微软并购暴雪：究竟还有几步之遥

2022 年 1 月 18 日微软宣布将以 687 亿美元总价（每股 95 美元）并购动视暴雪，引发各路媒体铺天盖地的报道，玩家纷纷参与讨论，网络上一时间洋溢着喜闻乐见的气息：乍一看木已成舟，「并购」业已等同「收购」。

然而，三个半月过去，内幕交易、政客插手、华尔街看衰等负面新闻纷至沓来，这笔游戏史上数额最大的收购还能像微软计划那样如期完成吗？微软距离成功收购动视暴雪，究竟还有几步之遥？

微软并购动视暴雪完整流程

在美国，若上市公司欲「和平」收购（指经过双方谈判的非恶意收购）另一上市公司，需要经历相当繁杂的步骤，用时可达数月甚至数年。

以微软并购动视暴雪为例：微软董事会需要内部商议收购对象及条款并起草合同，然后与目标公司（动视暴雪）董事会进行沟通；两方董事会在 1 月 18 日消息公布前就并购条款达成共识后，动视暴雪向美国证券交易委员会提交了「代理声明（Proxy Statement）」并向持股人了披露微软并购合同细节，为下一步股东投票做准备；4 月 28 日，动视暴雪宣布以 98% 的投资人支持率通过了并购案。双方上下目前已达成一致，接下来得看当局行动。

美国证券交易委员会

美国法律体系中，有两个部门涉及此类收购案的审查。一为前文提过的证券交易委员会，负责调查收购行为本身的合规性；4 月 30 日，动视暴雪向证交委提交了「代理声明」补充内容，回答了后者提出的数十个收购细节性问题。目前，证交委未表示合规方面有明显漏洞——若有严重漏洞，证交委有权力叫停收购。

第二个部门则是联邦贸易委员会，负责贯彻反垄断法案并保护消费者权益；在「并购」变为「收购」之前，微软和动视暴雪最大的对手就是联贸委。4 月 1 日，四名美国参议员给联合贸易委员会主席 Lina Khan 写了一封联名信，要求严格审查此次收购案。几位参议员中不乏政界明星，如曾参与 2016 及 2020 民主党选举的伯尼·桑德斯和 2020 民主党选举的伊丽莎白·沃伦。

伊丽莎白·沃伦（左）、伯尼·桑德斯（右）

桑德斯作为美国政坛激进代表，始终将「肢解寡头公司」作为信条，主张分解亚马逊和 Facebook，多次表示若当选总统必将赋权联贸委进一步增强反垄断手段；沃伦也频频发起对 Facebook、亚马逊和谷歌的攻势，要求 Facebook CEO 马克·扎克伯格分离社交软件 Instagram 和 WhatsApp（两者均在数年前被 Facebook 收购），并主张推行「超级富豪」附加税，即在现有税法基础上向资产大于 1 亿美金的个人征收 6% 税金。另两位参议员 Cory Booker 和 Sheldon Whitehouse 同样在打击巨型公司方面有所作为；美国 2022 年中期选举临近，各参议员是否想博出彩也未可知。

参议员致联贸委主席 Lina Khan 的联名信中提到，除官司缠身的 CEO 鲍比·科蒂克之外，动视暴雪还深陷性骚扰与反工会囹圄，员工通过数年不懈努力才争取到些许权利；一旦微软收购动视暴雪，员工好不容易积攒起来的正面文化很可能会付诸东流，为此要求加强审查。

Lina Khan

从另一方面说，Lina Khan 本身就是狠角色。还在耶鲁大学攻读法律学位的时候，Khan 就已经和伊丽莎白·沃伦有所联络并独立发表了震动美国法律界的《亚马逊反垄断悖论（Amazon’s Antitrust Paradox）》。2021 年，美国总统拜登任命 38 岁的 Khan 为联贸委主席，引得亚马逊与 Facebook 申请让其回避未来有关审查；上任后不久，Lina Khan 又协同英国当局叫停传得沸沸扬扬的英伟达收购 arm 案，一路采取雷霆手段。即使英伟达一案由英国政府主导行动，Khan 的风格亦可见一斑。

联邦贸易委员会审查将有三种可能结果：1. 审查期结束，无事发生；2. 要求微软与动视暴雪就协定条款进行更改以配合反垄断行动，收购仍可成立；3. 联贸委向当地州法院发起起诉要求，由相关州法院进行进一步调查和审理，最终可能导致交易取消。联名信发出后，证交委和联贸委均在进行调查，没有进一步消息。

目前来看，还不好判断合规和反垄断方面是否真会出手阻拦。若一切顺利，双方正式签署合同 10-12 周后便能完成交易。

投资人众说纷纭

4 月 28 日，动视暴雪股东投票通过收购案当日，彭博社报道称有相当数量的华尔街投资人不看好微软收购动视暴雪。部分投资者认为，微软为动视暴雪开出的每股 95 美元价码过高，和当日每股 76.7 美元的价格相比有 23.8% 的风险溢价（指扣除如美国国债等「无风险投资」利率后的溢价），为近日特斯拉 CEO 马斯克收购推特风险溢价的两倍，故担心风险过高，暂取观望态度。另有投资者表达了对监管力度的忧虑，认为 Lina Khan 手下的联贸委有较高概率干涉交易，进而对动视暴雪股价造成打击。

有人看衰便有人看好。彭博社称，同样有投资人认为近 24% 的风险溢价不过如此，属于正常范围内的收购溢价。4 月 30 日，沃伦·巴菲特在一手创办的投资公司伯克希尔哈撒韦年度股东大会上表示，自微软宣布并购以来就一直在购入动视暴雪股票，目前伯克希尔哈撒韦已经占有动视暴雪 9.5% 的股份。巴菲特言下之意自然看好动视暴雪，将来大概率会进行加仓。

既然微软开价不俗，动视暴雪持股人发动「估价权（Appraisal Rights）」的概率就不会太高。虽有多达 98% 的股东投了赞成票，仍有 2% 的股东出于某些原因表示了反对或弃权。相关法律规定，哪怕最终交易成立，没有投赞成票的持股人依然能发动「估价权」要求相关部门对每股收购价格重新进行估价；值得注意的是，重新估价这个步骤除了可能耗时数年以外，最终评估价格既可能高于收购价，也可能等于甚至低于收购价；届时，要求重新估价的目标公司持股人只能选择接受复议结果，由并购公司进行支付。

沃伦·巴菲特（左）在伯克希尔哈撒韦 2022 股东大会上

虽然暂时没有投反对或弃权票的持股人主动表明身份，却可以从美媒 Axios 5 月 3 日发布的一则报道中瞧见些眉目。Axios 称持有大量（具体数目不明）动视暴雪股票的纽约市退休基金已经向法院提交文件准备起诉动视暴雪，理由是认为 CEO 鲍比·科蒂克急于摆脱在公司惹的一系列麻烦为此寻求尽快出手动视暴雪。

纽约市退休基金表示，微软开出的每股 95 美元不过是动视暴雪去年夏季曝出丑闻前股价的平均值，如果不是鲍比·科蒂克急于出手，本可以观望一阵以待最高价格，以 95 美元售出是对基金会应得利益的损害。为此，基金会要求检视大量自 2021 年 11 月起动视暴雪与微软接触谈判的会议记录及潜在买家信息等。在动视暴雪拒绝提供相应文件后，基金会便提起了诉讼。

纽约市退休基金 2022 年 3 月投资分配表

纽约市退休基金是将全纽约市公职人员退休金进行多样化投资以提高退休待遇的机构，其在动视暴雪相对应的「成长市场」总投资超过 169 亿美元（仅有部分为动视暴雪股票，具体数额未披露）。如果基金会胜诉并拿到文件，他们还需要打更多官司以证明自身利益受损——又一场连绵数年的风波。

内幕交易风波再起

市场有风险，投资需谨慎。但对于知晓内幕消息的不法分子来说，投资是件十拿九稳的事情。2022 年 3 月 8 日，《财富》报道了和微软并购动视暴雪相关一起涉及内幕交易的案件，相关人员透露，有三名商界人士通过内部途径在微软公开并购前几日出手大量购买动视暴雪股票并最终获利超过 6000 万美元，三人分别为 Barry Diller、Alexander von Furstenberg 和 David Geffen。其中 Barry Diller 被曝在微软公开并购信息前见过动视暴雪 CEO 鲍比·科蒂克。

鲍比·科蒂克（左一）、Barry Diller（右一）

美国法律规定，利用内幕消息受益者可处最高 2500 万美元罚金和 20 年监禁；透露消息者若不得利则不受处罚——但有两个例外：透露人与受益人为亲属关系或商业伙伴关系时一并受罚——与 Barry Diller 同为可口可乐董事会成员的鲍比·科蒂克很可能与前者构成商业伙伴关系。《财富》称证券交易委员会正着手调查此事。4 月 15 日，动视暴雪官方声明将全力配合证交委行动。

不论此内幕交易案调查结果如何、科蒂克是否有罪，宏观层面上都不至影响微软收购，最多造成动视暴雪股票下跌。

距离收购一步之遥？

微软宣布并购动视暴雪时主张的收购完成时间为 2023 财年结束前，即 2023 年 6 月末。综合各方面来看，目前最大的难点就是能否在多重压力下顺利按时通过 Lina Khan 领导的联邦贸易委员会审查。这一步最终可能波澜不惊，也可能推翻交易，作为局外人很难给出确切猜测。对投资人来说，是否在动视暴雪身上下注尚且算是七嘴八舌的赌博；而对我们这些看客而言，还是不要过早抱上「板上钉钉」的心态为妙，毕竟当年英伟达折戟 arm 收购案时也曾满眼「共创美好未来」。